“我读巴芒”第44期

这是我的第326篇原创文章

作者按：

巴菲特和芒格是我的投资和人生偶像，按照他们的思维和行为方式生活，不仅可以获得满意的投资回报，更能收获幸福的美好人生。巴菲特和芒格的观点是我人生重要的“压舱石”，让我在纷繁复杂的世界里，可以少一点“乱花渐欲迷人眼”的彷徨，多一分“不逐萤火迷东西”的淡定。

最近，我经常会在雪球上发一些学习巴菲特和芒格语录的感悟。承蒙雪球厚爱，很多帖子被推荐上了“雪球热帖”，单篇帖子普遍达到了20w-100w的阅读量。考虑到雪球用户和公众号读者并不完全重合，于是我定期将相关内容发布于此，定名为：我读巴芒。每期字数大约1万字，以下为第44期（2023.4.2~2023.4.14）：

1

“错过”与“过错”

在2007年致股东的信里，巴菲特谈到了自己在投资上犯过的错误。由于巴菲特并没有聘请投资顾问，也没有董事会成员或投资银行家给他出谋划策，所有的投资决策都是由巴菲特亲自做出的，因此巴菲特称自己做错的为非受迫性失误（Unforced error）。巴菲特提及的三家公司分别是：喜诗糖果、德克斯特鞋业、达拉斯-沃斯堡NBC电视台。

1972年，卖方开价3000万美元出售喜诗糖果，但巴菲特坚持2500万美元的最高出价，所幸最后还是顺利成交，不然这些年喜诗糖果赚到的13.5亿美元就要落入别人的腰包。更重要的是，对喜诗糖果的投资，实际上是巴菲特为优质企业支付溢价的尝试。如果没有投资喜诗糖果的成功经历，巴菲特可能也不会在后来的可口可乐上赚到大钱。

在收购喜诗糖果的时候，大都会广播公司的汤姆·墨菲给巴菲特提供了以3500万美元收购达拉斯-沃斯堡NBC电视台的机会，巴菲特没有接招，这家电视台后来价值8亿美元，让巴菲特后悔不迭；另外，1993年巴菲特以25203股$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 换股买入了德克斯特鞋业，这让伯克希尔的全体股东白白损失了1.6%的公司股份。

在我看来，巴菲特没有投资达拉斯-沃斯堡电视台属于“错过”，投资德克斯特鞋业则属于“过错”。投资中容易犯的错无非就是这两种：要么是该买的没有买，要么是不该买的买了。相对而言，后者造成的损失可能会更严重一些。毕竟，“该买的没有买”只是少赚点钱，而“不该买的买了”更容易亏钱。唯有少亏钱，盈利才能自然来。

（2023年4月14日）

2

卓越、优秀、可憎的生意

在2007年致股东的信里，巴菲特把三种企业类型比喻为三类“存款账户”：一是卓越的企业，会给客户支付高额利息，随着时间的推移，利息会越来越多；二是优秀的企业，会给客户支付合理利息，只有当客户增加存款时，才有可能获得更多利息；三是可憎的企业，给客户支付的利息很少，哪怕客户不断追加存款，也只能获得令人失望的回报。

卓越者如喜诗糖果。1972年~2007年，喜诗糖果的销售额从3000万美元增长至3.83亿美元，增幅约12.77倍；税前利润从不足500万美元增长至8200万美元，增幅超过16.4倍。相比之下，喜诗糖果的净资产从800万美元增长至4000万美元，增幅仅仅只有5倍。不难看出，喜诗糖果的投入产出比很高。

优秀者如飞安国际。1996年~2007年，飞安国际的资本支出总额高达16.35亿美元。飞安国际需要采购大量的飞行模拟器，每台成本超过1200万美元，公司总计拥有273台模拟器，单是这一项的开支就高达32.76亿美元。其间，飞安国际的固定资产投资为5.09亿美元，由此产生的税前营运利润为2.7亿美元，这样的回报虽然不错，但远不及喜诗糖果。

可憎者如美国航空。巴菲特说，自从发明飞机以来，航空公司就一直消耗着大量的资本和财富。投资者给航空公司投的钱，就像是掉进了“无底洞”。1989年，巴菲特就不慎买入美国航空的优先股，直到1998年才侥幸脱身。此后，美国航空两度宣布破产。对于患有“资金饥渴症”的企业，我们一定要仔细甄别，避免入坑。

（2023年4月13日）

3

卓越的喜诗糖果

在2007年致股东的信里，巴菲特写道：“我们所寻找的企业，来自于稳定行业中拥有长期竞争优势的企业。它最好是能自然增长，即使没有，这样的企业也是值得投资的。我们可以拿着从这家企业获得的大量利润，再去购买其他类似的企业。没有规定说你必须把钱投向那些你已经赚到钱的公司。”巴菲特还特意点评了他心目中的理想企业，那就是喜诗糖果。

1972年，蓝筹印花公司以2500万美元买下喜诗糖果时，它的糖果销售量为1600万磅，销售额为3000万美元，税前利润不到500万美元，经营企业所需的资金约800万美元。喜诗糖果对现金的需求量很少，主要得益于两大优势：第一，销售产品采用现金结算，没有应收账款；第二，生产周期和销售周期较短，几乎没有库存。

2007年，喜诗糖果的糖果销量为3100万磅，销量的年增长率仅仅只有2%，似乎前景黯淡。但是，我们再来看看其他的关键数据：销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元，经营企业所需的资金为4000万美元。这35年间，喜诗糖果实现的总利润为13.5亿美元，除了用于再投资的3200万美元以外，其他的资金都流进了伯克希尔股东的腰包。

巴菲特说，实现利润从500万美元到8200万美元的跃升，喜诗糖果仅仅多投入了3200万美元，而一般的美国企业可能要投入4亿美元甚至更多。在我看来，成长可以是有价值的，也可以是无价值的，关键是看投入产出比。实现利润增长是否以大量的资本支出为代价，是我们衡量一家企业是否卓越的重要标准之一。

（2023年4月12日）

4

组织与个人

在2007年致股东的信里，巴菲特写道：“如果一家企业需要有一位超级明星才能产生出色的业绩，那么这家企业本身并不能算是卓越的企业。”巴菲特举例说，如果你所在地区最出色的外科医生开了一家医疗公司，也许公司会获得丰厚的利润，但并不代表这家公司未来会一直如此。如果这名医生离职，这家公司的护城河也会因此消失殆尽。

反观全美著名的梅奥诊所（Mayo Clinic），你可能并不知道它的CEO是谁，但无论是哪位医术精湛的医生从这里离职，都不会对它的护城河造成任何影响。评价一家公司是否具有核心竞争力，要看究竟是“企业依赖于个人”还是“个人依赖于企业”。对于严重依赖于个人的企业，一定要多问一句：当核心关键人物离开后，企业将何去何从？

从股票投资的角度看，越是不依赖于个人的企业，其未来发展的确定性就越强。比如说，很多上市公司的董事长、实控人一旦涉及负面新闻，公司股价立马闻讯暴跌。相比之下，$贵州茅台(SH600519)$ 虽然有多任董事长及多位高管因为贪腐问题而身陷囹圄，却没有对企业的经营造成任何冲击，甚至都没有反映在股价的波动上。

从个人成长的角度看，越是不依赖于企业的个人，其人生发展的竞争力就越强。我很早就写过一句话：“世界上根本就没有什么铁饭碗，如果有的话，那就是你自己的实力。”我们要做“U盘型人才”，对所有的电脑都兼容。只要自己腹有良谋，在任何平台上都可以“即插即用”，也可以“随到随走”。

（2023年4月11日）

5

投资中的“排除法”

在2007年致股东的信里，巴菲特再次谈到了他选择股票的四大标准：一是企业简单易懂，在自己的“能力圈”范围内；二是企业有着良好的长期经济前景；三是管理层德才兼备，值得信赖；四是价格合理。按照巴菲特的选股标准，很多股票都可以归入“直接排除”的类别：

比如说，巴菲特不投科技股，是因为大多数科技企业会受到快速且持续的变化影响。尽管从社会的角度讲，“破坏性创新”有利于推动人类文明的整体进步，但从投资的角度讲，这样的变化会使得在位企业很难保持持久的护城河。或者说，它不能满足投资中要求的“确定性”。

再比如说，巴菲特不投烂公司，哪怕这些公司拥有非常优秀的管理层。巴菲特认为，对于任何一家企业而言，杰出的经理人都是一项宝贵的资产。但是，如果企业本身的经营管理过度依赖于经理人的能力，那么企业本身的商业模式可能并不是一流的，这并非巴菲特心目中理想的投资对象。

遇到符合条件的机会时，巴菲特要么买下整家公司，要么买下80%，剩下20%留给管理层。如果无法获得控制权，巴菲特也乐意去买下其中的一小部分股权。巴菲特认为，拥有“希望之星”蓝钻的一小部分权益，远远优于拥有一颗人造钻石的全部权益。投资优质公司的股票，而不是拥有一家平庸的小公司，实际上就是在寻找“皇冠上的钻石”。

（2023年4月10日）

6

伯克希尔收购玛蒙集团

在2007年致股东的信里，巴菲特讲述了并购玛蒙集团的故事。早在1954年，巴菲特还在格雷厄姆-纽曼公司工作时，就跟玛蒙集团创始人杰伊·普利兹克（Jay Pritzker）产生过交集。当时，杰伊不断买入洛克伍德巧克力公司的股票，并以80磅可可豆兑换1股股票的对价，从股东手里回收股票，最终控制了这家公司并大获其利。

此后，巴菲特一直密切关注着杰伊的业务发展情况。1999年，杰伊去世；2002年，杰伊的弟弟兼合伙人鲍勃退休。此后，普利兹克家族考虑出售玛蒙集团的控股权。玛蒙集团和伯克希尔非常类似，也是属于大型综合性企业集团，旗下涉足9个行业，拥有125项业务。玛蒙集团的年营业收入高达70亿美元，拥有2万名员工。

经高盛的拜伦·特洛特（Byron Trott）牵线搭桥，巴菲特很快和普利兹克家族达成了交易：伯克希尔先以45亿美元收购玛蒙集团60%的股份，并在此后六年内收购其剩余股份。值得一提的是，在伯克希尔收购玛蒙集团之前，特洛特已经为巴菲特撮合了麦克莱恩等三笔并购交易，特洛特也因此赢得了巴菲特的信任和赞誉。

杰伊生于1922年，是跟巴菲特同时代的商业天才。1957年，杰伊出资220万收购了凯悦酒店，并将其发展为全球知名的连锁酒店品牌；1979年，杰伊出资设立普利兹克奖，这是目前建筑领域的国际最高奖项。在中国，杰伊的知名度可能远远不如巴菲特。可见，“活得久”也是人生最重要的终极目标之一。

（2023年4月9日）

7

巴菲特谈施洛斯

在2006年致股东的信里，巴菲特谈到了沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）在投资上取得的骄人成绩。施洛斯没有上过商学院，只读过本杰明·格雷厄姆的夜校课程，后来加入格雷厄姆-纽曼公司。1955年，格雷厄姆解散了自己的合伙公司。1956年，施洛斯自立门户，成立了沃尔特·施洛斯合伙公司，开启了长达47年的投资生涯。

巴菲特那篇著名演讲《格雷厄姆-多德部落的超级投资者》提到，1956年~1984年一季度，施洛斯合伙企业总收益率为23104.7%，年复合收益率为21.3%；其中有限合伙人总收益率为6678.8%，年复合收益率为16.1%；同期$标普500指数(.INX)$ 总收益率为887.2%，年复合收益率为8.4%，施洛斯完胜指数。     

1956年~2002年，施洛斯投资了总共大约1000种证券，获得了显著超越指数的回报。施洛斯没有雇佣员工，他唯一的合作伙伴就是他的儿子埃德温（Edwin），两人从不打探内幕消息，他们通常只以某种简单的统计方式来筛选证券。1989年，在接受《杰出投资者文摘》采访时，埃德温说，“我们试图以便宜的价格购买股票。”

施洛斯遵循的是格雷厄姆“捡烟蒂”的那一套投资方法，所以他买入的很多证券都属于“前景黯淡”型。如果仅仅是选取施洛斯投资的某只股票，即使是跟施洛斯同时买卖， 结果也大多并不理想。要想取得杰出的投资成绩，必须选择一篮子的投资组合，而这正体现了施洛斯的实力。巴菲特认为，施洛斯良好的长期业绩，有力驳斥了“有效市场理论”。

（2023年4月8日）

8

“2%+20%”的收费模式合理么？

在2006年致股东的信里，巴菲特猛烈抨击了基金业“2%+20%”的通行收费模式。首先，无论基金管理人是否赚钱，都会向投资者收取2%的固定管理费；其次，如果投资者赚钱了，基金管理人还会提取20%的业绩报酬。对于基金管理人而言，这是一场“正面我赢，反面你输”的游戏。巴菲特举了个简单的例子：

假设基金管理人创造了10%的收益率，那么他拿到的回报率包括：2%的管理费+1.6%的业绩报酬（8%*20%）=3.6%，而投资者实际拿到的回报率只有6.4%。如果基金管理人的管理规模为30亿美元，那么他可以轻轻松松地赚到1.08亿美元。而同期指数基金有可能上涨了15%，且仅仅向投资者收取一点点象征性费用。

此外，大多数基金都是按照“高水位法”提取的业绩报酬。也就是说，如果6月底基金的收益率为10%，那么它就会先提取2%（10%*20%）作为业绩报酬；如果12月底基金的收益率回跌到5%，那么之前提取的2%是不退的。这样算下来，实际上基金管理人收取了高达40%的业绩报酬，这对投资者显然是非常不公平、不友好的。

我非常认同巴菲特对“2%+20%”收费模式的看法，也非常赞赏巴菲特经营合伙企业时采用的业绩分成制度。假如我将来独立运营一家私募公司，大概率会参考巴菲特的思路：第一，不收取或者仅收取少量维护日常运营的固定管理费；第二，设置一定的业绩比较基准，超过部分才提取业绩报酬；第三，设置回补机制，尽量维护投资者的利益。

（2023年4月7日）

9

大股东减持会打压股价么？

在2006年致股东的信里，巴菲特提到，当他决定向盖茨基金会等机构捐出自己的巨额财富时，绝大多数股东都表示理解、赞赏和钦佩，但也有一些股东表现出了一定的忧虑：“收到捐赠的基金会，如果将来有资金用途，要卖出伯克希尔的股票，对股价形成抛压怎么办？”巴菲特认为这样的忧虑是没有根据的，理由如下：

第一，很多公司的股票，全年的换手率超过100%，而伯克希尔的换手率还不到15%，用炒家的话讲，这叫“交投清淡，股性不活”；第二，接受巴菲特捐赠的基金会，哪怕真的有资金变现需求，它们也顶多是在原来的交易量上增加3%，几乎不值一提；第三，即便是那些换手率高的股票，也没有明显的证据证明，更高的交易量会打压股价水平。

这让我想到，此前也有很多投资者担心，腾讯大股东减持会打压腾讯股价。其实，我们完全可以用巴菲特的思路来回答：即便是腾讯大股东不减持，腾讯每天依然有很多卖盘。或者说，即便是腾讯大股东减持，大股东的卖盘在全市场的占比也只是微乎其微。比如说，2023年4月6日$腾讯控股(00700)$ 的成交量就高达1495万股，成交额超过57亿港元。

巴菲特总结说，伯克希尔的股价如何，最终不是取决于市场买卖，而是取决于企业绩效。对此，我深表赞同。在我看来，“大股东减持”的原因是多种多样的，并不一定是不看好企业的发展前景。如果我们仅仅因为“大股东减持”就感到焦虑，那实际上还是在关注市场情绪而不是企业价值。谨记@唐朝 老师的金句：“别瞅傻子，瞅地。”

（2023年4月6日）

10

巴菲特宣布捐赠巨额财富

在2006年致股东的信里，巴菲特表示，自己已经把持有的大量伯克希尔股票捐赠给了5家济世为怀的基金会。根据《巴菲特之道》相关记载，2006年6月26日，巴菲特在纽约公共图书馆宣布了自己的财产安排，其中给三个子女及已故妻子的基金会合计支出60亿美元，给盖茨基金会的捐助则高达300亿美元。

巴菲特强调，自己做出捐赠决定，并不是出于税务筹划的考虑。而是巴菲特觉得，自己的开销不及自己所赚的1%，那么就意味着，99%的财富他根本用不上，但是别人却用得上。既然如此，如果把这笔钱一直牢牢攥在自己手上，倒不如让它回归到社会。人生于天地之间，最终又匿于天地之间；财富取之于民，最终也应用之于民。

更难能可贵的是，巴菲特并没有成立自己的基金会，而是直接将巨额财富捐赠给盖茨基金会。因为巴菲特认为，自己更擅长赚钱，盖茨基金会更擅长花钱。既然如此，为什么自己还要费尽心力就花钱呢？直接捐给盖茨基金会不是更好么？巴菲特从来没有考虑过个人的名利，而是时时以理性的态度思考和处理问题。

盖茨评价巴菲特说：“他将被人记住的，不仅仅是最伟大的投资家，更是最伟大的投资美德家。”对此，我深表赞同。我在之前的文章里也多次提到过，巴菲特真正达到了庄子笔下“至人无己，神人无功，圣人无名”的境界。学习巴菲特，一开始可能是为了赚钱，但随着学习的深入，越来越会被他的人格魅力所折服。

（2023年4月5日）

11

巴菲特谈薪酬制度

在2006年致股东的信里，巴菲特提到，除了伯克希尔以外，自己还在其他19家公司董事会任职。其中，18家公司都将巴菲特排除在薪酬委员会之外，只有1家公司任命巴菲特在薪酬委员会任职。但是，当对公司重大问题进行表决时，巴菲特的提议总是被否决。所幸的是，巴菲特是伯克希尔薪酬委员会的唯一成员，他有权决定40家子公司的薪酬制度。

伯克希尔旗下的40家子公司，业务类型不同，商业模式不同，对资本的要求也不同。对此，巴菲特采取了不同的激励方式。但无论是哪一种薪酬安排，巴菲特都力求简单和公正。巴菲特坦言，在安排经理人薪酬方面，自己几乎没有占用一点时间。巴菲特入主伯克希尔42年以来，也没有经理人因为薪酬问题而选择跳槽到别处高就。

巴菲特对经理人的考核标准，严格遵循“权利和义务对等”的原则。如果伯克希尔整体表现不佳，子公司表现良好，经理人依然会拿到高额回报；反之，如果伯克希尔整体表现良好，但子公司表现不佳，经理人依然会落得两手空空。在美国企业界，有很多CEO表现平平，但却常年领取天文数字般的薪酬，这种情况绝对不会在伯克希尔发生。

巴菲特认为，之所以有这么多公司将他排除在薪酬委员会之外，主要是因为他太过于“独立”。巴菲特的“独立”有利于维护股东利益，但对于董事或高管而言，却未必是一件好事。在我看来，巴菲特真正做到了“能者多劳，奖罚分明”，最大限度避免了“吃大锅饭”，避免了“劣币驱逐良币”，调动了大家干事创业的积极性。

（2023年4月4日）

12

巴菲特谈蓝筹印花

在2006年致股东的信里，巴菲特谈到，自己和芒格时不时地就会赶上一些充满商机的浪潮。比如说，美国航空有“飞行里程”积分，美国运通有“信用卡点数”积分，它们都被视为客户积分计划的鼻祖。而巴菲特和芒格对“积分”商业模式的洞察更是远远超前，早在20世纪70年代，巴菲特就买入了专做积分业务的蓝筹印花公司。

蓝筹印花的商业模式是这样的：客户从超市、便利店、加油站等商家购物或消费之后，零售商会给客户发放一些印花。客户把印花收集起来，积累到一定数量后，就可以找印花公司兑换烤箱、水壶等小礼品。蓝筹印花会先从零售商那里收取现金，在客户来兑换小礼品之前，这笔钱是属于公司的沉淀资金，有点类似于保险公司的“浮存金”。

1970年，蓝筹印花的营业收入是1.26亿美元，保有的“浮存金”规模大概在6000万美元~1亿美元之间。1980年，蓝筹印花的营业收入跌至1940万美元；1990年，蓝筹印花的营业收入进一步跌至150万美元；2006年，在伯克希尔980亿美元的总收入中，蓝筹印花仅仅贡献了25920美元。巴菲特在经营上尽心尽力，也没能逆转蓝筹印花的颓势。

从后视镜的角度看，蓝筹印花走向衰落似乎是不可避免的。随着电子支付的普及，很多商家都开通了自家的积分系统，比如中国移动的话费积分、广发银行的信用卡消费积分，对于客户来说也省去了“集邮”的麻烦。商业模式好坏与否，跟所处的时代背景也密切相关。有的旧行业会消亡，有的新行业会崛起，这都是历史规律使然。

（2023年4月3日）

13

伯克希尔总部朴实无华

在2006年致股东的信里，巴菲特谈到了伯克希尔的财务收支状况：当年伯克希尔实现净利润169亿美元，缴纳的联邦所得税高达44亿美元，约占美国联邦政府年度财政支出的1/600，单是联邦所得税的报税文件就多达9386页。除此之外，伯克希尔总部工作人员还要承担美国各州以及国外的税收申报，以及向美国证监会提交各种表格。

与之形成鲜明对比的是，伯克希尔总部仅仅只雇佣了19名员工。位于奥马哈的伯克希尔总部，面积9708平方英尺；另外，芒格有一处位于洛杉矶的办公场所，面积655平方英尺，两者合计10363平方英尺，约合963平方米。伯克希尔为总部员工支付的薪酬，再加上两处办公地点的房租，一共是3531978美元。

一家每年赚取上百亿利润的“巨无霸”企业，总部办公面积居然不超过1000平方米，总部人均员工薪酬居然不超过20万美元，大家能想象么？虽然我知道巴菲特一向以股东利益为导向，一向以控制成本和节制资本见长，但看到巴菲特披露出来的具体数据以后，还是让我产生了深深的震撼。

巴菲特还举了一个例子，在20世纪80年代，所罗门兄弟公司还会专门聘请理发师，为公司高管理发，费用由公司承担。后来公司为了削减成本，理发费用改由高管自理。有一位高管，之前每周理一次发，后来改为每三周一次。可见，企业不合理的福利安排，也会助长铺张浪费之风。巴菲特治下的伯克希尔，就绝不会有类似的现象发生。

（2023年4月2日）

14

△本期奖品：李商隐《无题》

冠亚说

8月23日起，我一直出差在外，直到8月31日才返回武汉。来到9月，2023年转眼就过去了2/3，回首过往，今年一直处于非常忙碌、非常充实的状态。

基金投资、研究企业、阅读财报、读书写作、翻译出版、雪球打卡、冠亚讲书......默默地在自己的一方小天地里，做了很多微不足道的事儿，内心常常充满着喜悦。

最大的感受还是时间不够用。本来，自己的日常工作已经安排得满满当当；然而，隔段时间总会有一些计划之外的事情出现，常常让人觉得捉襟见肘。

不过，一直忙碌着也有极大的好处，那就是没有闲心去想一些无聊之事。所谓“发愤忘食，乐而忘忧，不知老之将至”，其实是非常美好的一种人生状态。

今天依然是老规矩，截至当晚22：00，留言点赞最高者获得奖品，顺丰包邮。